（原标题：深度复盘上海机场）

2020年，出乎意料的疫情使上海机场瘫痪，赖以生计的买卖花样全齐行欠亨了。疫情前的2019年，上海机场跟着免税行业的火爆达到最岑岭。2019年，浦东机场（其时的上海机场唯有浦东机场）起落架次511846架，笼统量7615万东说念主次，其中海外客流3851万东说念主次，营收109亿，航空性收入41亿，非航收入68亿，免税收入52亿，归母净利润50.2亿。2019年（包括2018年雷同）上海机场的买卖花样可以空洞为依靠航空性收入和告白、股权投资、有税买卖等非航收入遮掩扫数本钱用度，依靠免税收入赚取净利润。航空性业务不收获，起到引流作用，和其他非航业务全部基本作念到盈亏均衡，而依靠海外客流的免税店无本钱房钱收入赚取净利润。疫情后的20、21、22、23年这个买卖花样被澈底冲破。以客流量为基础的航空性业务入不敷出，这个“出”主若是指折旧，航空性收入遮掩不了本钱用度，另一端，和中免的免税房钱合同几度修改，由“下有保底，上不封顶”到“保底变封顶”再回到如今的“下有保底，上不封顶”，但此保底非彼保底，当今的保底就是房钱，一平方每月3100元，浦东机场一年6.3亿，加上虹桥一共7亿支配。3年疫情真实莫得海外客流（20年-22年海外客流区分为486万、168万、134万，比拟于2019年的3851万，约等于0），中免砸碎钢牙往肚里咽，区分给了上海机场11.56亿、4.86亿、3.63亿的免税房钱。这个房钱是按最火爆的2019年的135元的东说念主头税为基础算的，但践诺的东说念主头税远远高于135元，2021年达到最高的289.3元。客流萎缩，航空性业务多量亏本，海外客流覆没殆尽，免税收入像讨饭者讨来的“盗泉之水”，压根带不来实质性匡助。这就是20年、21年、22年巨亏12.7亿、15.8亿和30亿的原因。

23年疫情解封后，国内客流飞速收复，全年3807万东说念主次，突出19年的3763万东说念主次。海外客流牢固收复，全年1640万东说念主次，是2019年3851万的42.6%。总笼统量5448万，是19年的7615万的71.5%。参考2015年浦东机场的6010万的笼统量对应32亿的航空性收入，再考虑海外航班收费程序频繁是国内航班的2-3倍，推算2023年浦东机场的航空性收入应该不及30亿，再加上15亿支配的其他非航收入，45亿仍遮掩不了59亿的本钱用度，这14亿的亏本就要由免税房钱来补。补完浦东机场的净利润就不剩什么了（23年大部分时期里还莫得实行最新的公约，仍以135元的东说念主头税为基础算房钱，23年践诺的东说念主头税是96.5元，免税房钱17亿支配，践诺上还在向中免讨饭者。）补完航空业务的亏，浦东机场净利润剩3亿支配。其余的净利润来自虹桥机场的2.57亿，物流公司的4.67亿，还需要减掉虹桥机场占49%份额的告白公司的1.62亿（已包含在虹桥机场的2.57亿利润里）。3+2.57+4.67-1.62*49%=9.43亿，2023年9.34亿的归母利润鄙俗是这样个开首。

24年是全面收复的一年，国内客流全年4501万东说念主次，是19年的119.6%

海外客流全年3181万东说念主次，是2019年3851万的82.6%。总笼统量7679万，突出19年的7615万64万东说念主次。航空性收入一共55.6亿，如果全齐按起落架次和东说念主次对等分，浦东机场的航空性收入是35.1亿，虹桥的是20.5亿，但考虑海外航班收费程序频繁是国内航班的2-3倍，两场的海外航班比为213191:17268，海外客流比是3181:321，浦东是虹桥10多倍，参考2019年相似的总笼统量对应的41亿航空性收入，再考虑到海外航班比拟于2019年仍少18%支配，和2023年航空性收入提价5%-10%不等的身分，2024年浦东机场的航空性收入应该是40亿支配，基本与2019年合手平，总营收70亿，因此非航收益30亿支配。两场免税房钱一共12.12亿，按海外客流量分，浦东机场大要11亿。因此浦东的其他非航19亿，虹桥的11.7亿。浦东机场的航空性收入和其他非航收入一共59亿，恰巧遮掩了24年浦东机场的本钱用度59亿。因此，11亿的免税房钱就是浦东机场的净利润。24年，浦东机场依靠航空性业务和其他非航业务遮掩本钱用度，依靠无本钱的免税房钱赚取利润的买卖模子回到了正轨。24年上海机场的归母净利19.3亿，其余的8.3亿鄙俗是这样来的：虹桥机场的3.75亿，物流公司的4.69亿，还需要减掉虹桥机场占49%份额的告白公司的1.64亿，3.75+4.69-1.64*49%=7.62亿。

以2019年的浦东机场为参照物，24年的航空性业务已全齐收复，其他非航业务收入加多5亿，由14亿到19亿。投资控股或参股的公司方面由于经济大周期的联系，告白业务1.64亿，还无法与19年的4.7亿比拟，但24年并入了虹桥合手有的49%份额，相配于1.64亿净利与2.35亿比，少了0.71亿；油料公司19年12.6亿，24年10亿，2.6亿的40%约1亿，其他的齐是增量，物流公司4.69亿净利，径直投资免税买卖的尚冕2.21亿，80%占比孝顺归母利润1.77亿，虹桥机场3.75亿，况兼齐有可以的增长。

后疫情期间上海机场的第一年，该收复的业务齐收复了（海外客流尚待进一步收复），该增长的业务也在增长。与19年比拟，独一生死继绝的是最大头的免税房钱，即流量变现的逻辑压根变化了。

“瞻望2024全年会超2019年的80%，即3080万。年报筹画筹备里写的搭客笼统量是6100万，猜测24年的浦东，国内客流何如也会超4000万，那么海外客流唯有2100。筹画筹备里的猜测是极度保守的，22年的筹画筹备里是相似的格调。22年筹画筹备搭客笼统量是3192万，恶果完成了5448万。是以，我猜测24年浦东的国内客流4300万，海外客流3100万。举座上较2019年基本全齐收复。航空收入40亿，其他非航收入15亿，由于财务用度的裁汰本钱用度瞻望会微降3亿，本钱用度62亿，缺口7亿，还需要免税房钱来补。再看下一个重头戏-免税房钱。2019年，配资门户3851万的海外客流，免税房钱收入52.1亿。其时的房钱狡计交替和2024年最新补充公约的狡计交替一模一样，即筹画提成。其时的综合扣点是42.5%，那么日上的筹画收入就是122.6亿，东说念主均318元。2024年3100万的客流的扣点是18-36%，假定综合扣点32%，东说念主均消耗综合考虑5年来的海外通胀及高收入东说念主群的购买力和购买意愿、购买渠说念等身分，东说念主均消耗普及到330元，那么2024年的免税房钱为33亿支配。补完7亿的洞窟，剩26亿净利。再加上4亿的投资收益，浦东的净利30亿。再加上虹桥的3亿净利，物流板块和告白板块的7亿利润，净利共40亿。再扣掉点少数鼓励损益，38亿归母净利”这是前年我推测的上海机场2024年的事迹。多数假定基本齐靠谱，独一没沾边的恰正是最大头-免税房钱。看我其时的假定，3100万海外客流，综合扣点32%，东说念主均消耗普及到330元，免税房钱为33亿。而践诺上，24年3181万海外客流，综合扣点有24%就可以了，东说念主均消耗不是普及了，后疫情期间，中产齐不用耗了，东说念主头税从19年的135元直降到35元，东说念主均消耗146元，腰斩，不但羊少了一半多，可薅的羊毛也减少了44%。从而形成了33亿：11亿的离谱预测，这20多亿的免税房钱就是预测与现实的全部差距，其余业务的推测大差不差。

于是，我澈底看清了上海机场的投资逻辑变了，它的流量变现的逻辑澈底变了。窜改不是发生在上海机场自己，而是通盘免税行业的大环境变了。19年免税行业繁荣兴旺，中免生生被浦东机场搜刮走42.5%的营收，52亿，也心甘痛快，到了2024年，这个比例变成了24%。更要津的机场免税店的营收可谓荒原。这里既有海外客流还莫得全齐收复的原因，也有客流结构变化，泰西国度的高质料客流收复更慢的原因，最压根的原因则是在新经济环境之下免税行业的荒原，机场没法像2019年之前一样薅羊毛了。对于免税行业的近况是很大的一个课题，这里就不说了，一言以蔽之，到了机场免税房钱，流量变现体式，变现智商唯有原本的三分之一了。这样行为上海机场净利润径直开首的免税房钱流量变现的花样全齐颠覆。在免税房钱合同重签之前，即即是合同重签了，在经济环境收复到19年的购买力之前，上海机场齐不可能是19年的上海机场了。实质是它的流量变现智商风云突变！

我是从2020年疫情后运转不断买入上海机场，其时留情点一直是客流量什么时候收复，海外客流什么时候收复，而我的逻辑很简便，末端想维，社会是不断高出的，调换只会愈加密切，流量不是问题，仅仅时期问题。是以我将上海机场行为一次千载难逢的“落难王子”看待。时于当天，可以说其时的判断齐对，猜到了收尾，却没预料王子遭难之后本色变得等闲了。

这五年投资上海机场不成说是邪恶，东说念主的默契是有局限性的，在所不免，但投资失败是有东西值得反想的。我的反想是所谓的内在价值到底存不存在？此次失败是一次雷同“汽车替代马车”的失败，行业发展的出路无东说念主知说念，那么把柄极简便的假定作念出的目田现款流折现，获取的内在价值怎会靠谱?内在价值仅仅其时那一技艺，某东说念主默契智商下心里的临时价值，它什么也不代表，不代表对，也不代表错，是以用什么交替得来的少量也不攻击。因为咱们的默契极有限，是以大部分是邪恶的。有个内在价值，作用无非是让我方省心长途。因此，投资智商的中枢不是评价内在价值的智商，而是知错认错改错的智商。为了少犯错，估值的原则应该是激进保守，这有这样，即便错了，也不会伤筋动骨。

在海外客流变现智商大为受损确当下，在上海机场的上风被无尽削弱后，上海机场和白云机场、深圳机场、齐门机场比拟，不管PE依然PB齐显得太贵了，市集依然对经济转暖，消耗收复的逻辑有落后，依然对免税房钱的变现神气招供。将来何如样谁也不知说念，以极保守的逻辑望望当下上海机场的投资价值吧。看PE，看盈利，800亿市值，不到20亿利润，只消免税行业近况不发生压根逆转，房钱合同不重签，就算客流量稳步增长，将来几年20-30亿利润，估值也没法看。换个角度，从目田现款流的角度，2019年之前几年，上海机场的筹画性现款流看护在40多亿，2024年疫情后第一个平素年度的筹画性现款流55.3亿，可能是归并了虹桥带来的增量。净利润和现款流的互异，主若是固定财富折旧和使用权财富摊销形成的。如果往后平素年份，上海机场不膨大了，现款流看护50-60支配，800亿，15年支配，现款就挣追想一个上海机场。这样看估值也不离谱。然则挣追想现款，没利润不分成，现款光存着，也到不了你手里。小鼓励没法独到化，守着现款干横目没意见。比拟白云机场，200多亿市值，30多亿的现款流，7年多现款挣追想一个白云机场。相似逻辑，守着现款干看的逻辑不知说念算不算价值？这样看，上海机场依然贵了一倍，也可能是白云机场低的离谱了。

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